来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)音域划分从低到高，人声音域划分下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú音域划分从低到高，人声音域划分)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái音域划分从低到高，人声音域划分)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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