摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　二婚和剩女哪个干净，女性生理需求c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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