王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然1km等于多少米 1km是不是1公里后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(l1km等于多少米 1km是不是1公里iàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1km等于多少米 1km是不是1公里