《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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