《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cèjk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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