分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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