平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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