平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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