平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。<h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称/strong>2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。