分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiàtan1等于多少，tan1等于多少兀o)高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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