文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ng>其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(rón新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗g)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。