王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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