分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于G一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米DP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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