王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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