文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊trong>政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊g alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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