摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。20mm等于多少厘米 20mm是多大关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月20mm等于多少厘米 20mm是多大(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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