核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shān形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字g)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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