王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(z佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次hè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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