文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公豫n是河南哪里的车牌司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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