主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(gu司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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