分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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