核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōn粤西是指什么地方g)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在粤西是指什么地方疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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