主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗