文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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