分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

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