分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(q十公分有多长 10厘米就是10公分吗ián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，十公分有多长 10厘米就是10公分吗幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(十公分有多长 10厘米就是10公分吗yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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