平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若2l是多少毫升 2l是多少升下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能2l是多少毫升 2l是多少升源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费2l是多少毫升 2l是多少升的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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