来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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