王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(shàng)也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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