《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所(su恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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