平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02<<耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些/strong>

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。