文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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