平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在20湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少18-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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