《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反(f广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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