平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而ln的公式大全，ln4-ln2等于多少(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 ln的公式大全，ln4-ln2等于多少