文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力宁波慈溪的邮编是多少在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的宁波慈溪的邮编是多少年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的宁波慈溪的邮编是多少(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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