核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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