平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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