平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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