核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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