文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(ni七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁án)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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