“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的公安协警工资多少，公安协警怎么样扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(公安协警工资多少，公安协警怎么样nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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