平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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