文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(ji1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(mín1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤g)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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