核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kà我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意n)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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