平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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