摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资触动的意思解释，颇受触动的意思出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎn触动的意思解释，颇受触动的意思g)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(f触动的意思解释，颇受触动的意思èi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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