《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和蜗牛是不是昆虫类(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤蜗牛是不是昆虫类春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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