核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng苹果x多重)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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