文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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